“A megbízó-ügynök probléma vizsgálata abból a felismerésből indult ki, hogy a modern vállalatok többségénél a vállalat tulajdonosa és menedzsmentje gyakran szétválik. Ez különböző érdek-összeütközésekhez vezet. Hiszen míg a vállalatot érintő döntéseket többnyire a menedzsment hozza, a profit nagy része a tulajdonosoké lesz (hacsak a menedzsment ezt meg nem akadályozza), ráadásul a tulajdonosok nem tudják érdemben ellenőrizni a menedzsmentet, így annak módjában áll a tulajdonosok érdekeit csorbítani, annak ellenére, hogy a tulajdonosok éppen saját érdekeik képviseletével bízták meg őket. Az érdek-összeütközés alapja az információs aszimmetria, ami abból következik, hogy a menedzserek általában többet tudnak a vállalatról és annak működéséről, mint a tulajdonosok. Az egyik a tőkepiac, amely a működésében részt vevő vállalatok tevékenységét értékeli, és így információt szolgáltat a tulajdonosoknak a menedzseri tevékenység megítélésére- írja Kállay Balázs kiváló szervezetelméleti összefoglalója. Na de mit tegyünk, ha a menedzsment könnyedén kontrollálja a részvény mozgásait a visszavásárlásokkal, kihasználva a bő likviditást és a hozaméheséget a piacokon?
Az elmúlt években a részvénypiaci ralival párhuzamosan gyorsult fel az amerikai S&P500-ban szereplő vállalatok részvényvisszavásárlási trendje, amelyről már korábban is írtam. Míg 2013 és 2017 között 2,9 ezer milliárd dollár értékben történtek vételek, csak 2018-ban a történelem során először ezer milliárd dollár feletti (1,085) volt a tranzakciók értéke. 2019-ben a folyamat tovább gyorsulhat, április végéig már 272 milliárd dollár értékű share buyback került bejelentésre. A különbség a korábbi évekhez képest az, hogy a kifulladó IT szektortól átvették a stafétát az energia és ipari termékek előállítói, megduplázva korábbi részvételüket.
A TOP 5 szektorból érkezik a vételek 82 százaléka, de nem feltétlenül ezek a legjobban teljesítők. Ugyan az IT szektor, ahol tavaly 369 milliárd dollár értékű költés történt, az S&P500-as szektorok teljesítményét is vezette 22,5 százalékos teljesítményével. Másrészt viszont a pénzügyi szektor, amely a teljes elköltött összeg 20 százalékáért felelt, a harmadik legrosszabb teljesítményt mutatta az indexen belül. Az is tanulságos, hogy nem kellett feltétlenül erre a célra költeni a pénzt a piaci emelkedéshez: az ingatlanosok részvényvisszavételei a teljes csomag egy százalékát is alig érik el, mégis 19,5 százalékos teljesítményt nyújtottak tavaly.
Talán első hallásra nem teljesen érthető, hogy a Fortuna Advisors miért számolja ki évről évre a vállalatok hatékonysági mutatóit az elmúlt öt évre visszatekintve, az általuk összeállított ROI indexet használva. Ez az indikátor azt mutatja meg, hogy egy adott vállalat részvényei hogyan teljesítettek a sajátrészvény-vételek után, kiigazítva azzal a ténnyel, hogy a vállalatnak nem kell osztalékot fizetnie a saját állományú, de még be nem vont értékpapírjai után. A nyertes ebben a kissé fura versenyben már a harmadik évben az Nvidia, 70,4 százalékos ROI mutatóval, miközben a medián tavaly alig haladta meg a 8 százalékos megtérülést. Az alacsony ROI azt jelenti, hogy a vállalatok a csúcson vásároltak saját papírjaikból, tehát a Fortuna értelmezése szerint túlfizették azokat. Elméletben ez azt jelenti, hogy a vállalatnak kevesebb pénze marad fejlesztésekre, akvizíciókra. Gyakorlatban néhány esetben azonban azért is vásárolnak vissza, mert a jelenleg megvalósítható fejlesztéseket nem tartják elég magas megtérülésű projekteknek. Tömegében pedig inkább azért, hogy a magasra szaladt részvényárfolyamot a menedzserek fenntartsák, legyen az akár veszteséges is a tulajdonosok számára.
A Fortuna kutatásai szerint az elmúlt öt évben a vizsgálatba bekerült 363 buyback-kel élő indextag 62 százaléka jobban járt volna, ha az adott évre arányosan elosztja a részvényvásárlási tervét és nem próbál időzíteni az elég nagy ugrásokat mutató piacon. A vizsgálatba tartozó vállalatok öt év alatt 153 milliárd dollárt takaríthattak volna meg, ha nem igyekeznek kiszámítani a részvénymozgásokat.
Az év elején Bernie Sanders és Chuck Schumer szenátorok bejelentették, hogy szabályozási javaslatokat kívánnak végigvinni az amerikai törvényhozáson. Csak azok a vállalatok indíthatnának vissszavásárlási programokat, amelyek legalább 15 dolláros minimálbért fizetnek és bizonyos egészségbiztosítási követelményeknek is eleget tesznek, mint például a fizetett betegszabadságnak,
A törvénytervezet New York Timesban megjelent nem hivatalos indoklása szerint a vállalati igazgatótanácsok nagy részben a részvényesek nyereségére fókuszálnak, és a munkások és a vállalatok hosszú távú érdekei a háttérbe szorulnak. Erre a befektetési szakemberek éles kritikával felelnek, akik szerint ha nem térül meg egy beruházás, akkor nem szabad megvalósítani. Jobb, ha a vállalat kifizeti a „felesleges” készpénzt a részvényeseknek. Azt is hozzátették az ellenzők, hogy egyáltalán nem garantált, hogy a buyback programok korlátozása után a vállalatok úgy költenék el a feleslegessé váló pénzt, ahogyan azt a törvénykezők szeretnék. Még a részvényesek is megkérdőjelezik, hogy valóban a cash így visszajut -e hozzájuk vagy csak a virtuális árfolyamnövekedést élvezhetik, szemben az azonnal a számlára kerülő osztalékkal.
Sokak szerint a vita túlhaladott. Az S&P500 Buyback index, mert ilyen is létezik és a 100 legnagyobb részvényvisszavásárlót tömöríti 17,9 százalékos éves átlaghozammal büszkélkedhetett az elmúlt tíz évben, ezért sokak szerint ha nem készpénzt adunk egy részvényesnek, hanem nagyobb részt a vállalatból, az nem lehet rossz irány. Jó ideig valószínű ez igaz is. De nem minden buyback vállalat árfolyama szárnyal. David Fried, aki az Egyesült Államokban egy speciális hírlevéllel a Buyback Letter-rel segíti az eligazodást, különbséget tesz a programok és vállalatok között. Szerinte a recept a sikerhez, hogy olyan vállalatokat keressünk, amelyek alacsony P/E rátával, magas osztalékhozammal és folyamatos buyback programmal dolgoznak.
A buyback jelzés lehet arra is, hogy a menedzsment szerint a részvények túladottak. Érdemes a hitelállomány növekedésére is figyelni azonban, hiszen ha kölcsönpénzből finanszírozza valaki a visszavételt, az vörös posztó lehet a befektetők szemében. Sok esetben a számtani jelentőségű árfolyam-emelkedés után évek kellenek, hogy a vállalat valóban csökkentse a részvényszámot.
Elemzők szerint hosszabb távon a részvényvisszavásárlás nem egy meglévő probléma oka, hanem annak egy megjelenési formája. A technológiai fejlődésnek megfelelően folyamatosan csökken a klasszikus értelemben vett tőkeigény, legalábbis az alkatrészek, gyártósorok és más felszerelések tekintetében. Ennél fejlettebb technológiába fektetni sokszorosan kockázatosabb, ezért sok vállalat nem is engedheti meg magának. Így klasszikus ügynök-megbízó problémaként a buyback marad a kézenfekvő megoldás, annak árfolyamfeltornászó hatása pedig tart, amíg tart a menedzsment szerint. Mikorra jön a válság, ők már nem lesznek itt, azt remélik.
A cikk eredeti változata a Világgazdaság május 24-i számában jelent meg a Befektetés mellékletben, a BÉT támogatásával.
További olvasnivaló:
http://real.mtak.hu/37181/1/GT_2012_00_09_Kallay.pdf
https://www.axios.com/stock-buybacks-2019-tech-sector-f75e4835-4934-442d-b13f-091b4b881c11.html
http://fortuna-advisors.com/wp-content/uploads/2019/05/2019-Fortuna-Buyback-ROI-Report-1.pdf
https://finance.yahoo.com/news/stock-buybacks-surge-163212318.html
The Great Stock Buyback Debate
