Miközben a kamatcsökkentés vagy más monetáris lazítás újabb és újabb áldásos hatásában reménykedik a piac az Európai Unió esetében, kevés idő marad arra, hogy a folyamatokat alaposabban is megfigyeljük. Vajon tényleg a hitelpiaci válság utáni elképesztő globális pénznyomtatási ütem az oka annak, hogy elmaradt az infláció és reálgazdasági hirtelen fellendülés nélkül pang Európa, s csak és kizárólag ebből következik –e, hogy az irányadó alapkamat egyre tovább tartózkodik a nulla szint közelében?
Ha struktruális szempontokat veszünk figyelembe, akkor Mario Draghi és stábja intézkedései „csatazajjá” szelídülnek a háttérben meghúzódó sokkal égetőbb változások mellett. Sok jó tanulmány jelent meg a témában, én most három lengyel jegybankár kiváló összefoglalójára támaszkodom.
A népesség szerkezeti átalakulása az élet sok területét érinti, melyek közül közhelyszerű a nyugdíjrendszer fenntarthatatlansága vagy a változó lakáspiac. Az alacsony szaporodási ráta és a növekvő várható élettartam azonban a monetáris politikára is nagy hatással van, a természetes, egyensúlyi reálkamatszint csökkenését keresztül. Kezdjük az elején!
Az nem kérdéses, hogy a fenn tárgyalt demográfiai változások első körben az egy főre eső GDP növekedési rátát csökkentik, valamint a GDP-n belül növelik az egészségügyre és hasonló szolgáltatásokra jutó fogyasztás arányát. Bár globálisan sokan vitatják, de a friss kutatások szerint az eurózónán belül a monetáris politikának is figyelembe kell már most vennie ezt a faktort. Marcin Bielecki, Michał Brzoza-Brzezina és Marcin Kolasa jegybanki kutatók a háztartások életciklusait kutatták az Eurostat demográfiai előrejelzéseire támaszkodva.
Tanulmányuk szerint a megemelkedett várható élettartam arra készteti a háztartásokat, hogy a korábbiaknál nagyobb mennyiségű eszközt halmozzanak fel a a várhatóan hosszabb nyugdíjas időszakra. Így az elérhető tőke mennyisége csökken, amelyet felerősít a munkaképes korúak arányának csökkenése a teljes népességen belül. Számításaik szerint ez a két hatás a rendelkezésre álló eszközök/GDP arányát 1980 és 2030 között 8 százalékkal növeli, a természetes, egyensúlyi reálkamatszintet (NRI) az 1980-ban megfigyelt 2 százalékról 0,4 százalékra viheti le 2030-ra.
Az NRI a monetáris politika alapja. Ha a központi bank képes arra, hogy olyan reálkamatkörnyezetet teremtsen, amely követi az NRI-t, akkor az elméletek szerint a kibocsátás a potenciális szint maximumán, az infláció pedig a jegybanki cél környékén fog megállni. Egy adott árszintnövekedési célhoz az NRI benchmarkot képez, amely megmutatja, hogy mennyi legyen a nominális kamatszint a ZLB-hez, a zero lower boundhoz képest. A ZLB régóta ismert közgazdasági jelenség, amikor a nominális kamatszint nullára csökkenve likviditási csapdába zárja a gazdaságot, a jegybank számára kevés eszközt hagyva a kibocsátás élénkítésére. Innen eredeteztethető a friedman-i gondolat, hogy ilyenkor a jegybanknak kötvényeket kell felvásárolnia. A likviditási csapda jó példája a kilencvenes évek Japánja.
A jelen demográfiai változásai azonban hamarosan természetes korlátot jelentenek majd a jegybanki politika számára a tanulmány szerzői szerint. Míg a ZLB elérése a 80-as években 0,5 százalékos eséllyel következett be évenként mérve, 2015-re ez a valószínűség 3 százalékra nőtt, és a modell szerint további egy százalékkal emelkedik majd 2030-ra. Ha hosszabb periódust nézünk, máris megdöbbentő a modell kimenete: míg a nyolcvanas években a ZLB esélye legalább egy éven keresztül 4 százalékos volt, a 2020-as évtizedben ennek már 30 százalék a valószínűsége.
A modell szerzői hozzáteszik, hogy a folyamat öngerjesztő jellegű. Az NRI ugyanis követő típusú változó és általában csak az időperiódus lezajlása után mérhető. Ha a jegybankok mindig csak a jelen NRI-jére alapulva tudnak döntéseket hozni, akkor azzal gyakorlatilag deflációs helyzetet termetenek. Ha az NRI szekuláris csökkenő trendjét a jegybankok nem tudják kezelni, akkor annak szintjét következetesen felülbecslik és döntéseik csökkentik az inflációt. Mivel az alacsony infláció még alacsonyabb nominális kamatszintet okoz, a korábban említett ZLB esélye a 2020-as éveken belül legalább egy évben 45 százalékra emelkedik.
A kutatók kiemelik, hogy modelljük két alapfelvetése meglehetősen elméleti. Az egyik, hogy a nyugdíjbavonulás korhatára nem emelkedik és a központi bank inflációs célja is változatlan marad. A nyugdíjkorhatár kitolása rövidíti a nyugdíjban töltött várható élettartamot és az inflációs cél megemelése is pozitív irányba változtatja meg a modell kimenetét. Mindkét intézkedés azonban számos egyéb negatív következményt hordoz magában.
Bár a fenti eszmefuttatás elméleti jellegű és számos faktort, így például a technológiai változások hatását a produktivitásra teljes mértékben kihagyja, a problémával az Európai Központi Bank is kiemelt helyen foglalkozik.
Peter Praet, az EKB vezető közgadásza nemrégiben úgy nyilatkozott, hogy az öregedés Európában elhúzódó recessziókhoz és gyengébb fellendülési ciklusokhoz vezethet. A Reuters idézi Praet, aki szerint a demográfiai átalakulás már most csökkenti a kamatszintet, amely az EKB kezében egyre kevesebb eszközt hagy és növeli annak az esélyét, hogy az inflációs célt a jegybank ne tudja teljesíteni. Praet is egyetért azzal, hogy az egyensúlyi reálkamatszint drámai mértékben csökkent az elmúlt évtizedekben a megnövekvő megtakarítások, a termelékenység növekedésének alacsonyabb üteme és az eltartottak magasabb aránya következtében. Az EKB szakembere a megoldást a nyugdíjkorhatár kitolásában látja, miközben a munkavállalást tovább ösztönző eszközökre is szükség lenne. Itt különösen fontosnak tartja azt is, hogy a produktivitás az eurozóna centrum és periféria országaiban egyaránt emelkedjen.
A cikk rövidebb formában a Világgazdaság július 2-i számában jelent meg.
Források:
https://voxeu.org/article/impact-population-ageing-monetary-policy
https://www.reuters.com/article/us-ecb-policy-praet/ecbs-tools-effective-in-boosting-inflation-praet-idUSKCN1MR0W4?il=0
an
1 thought on “Öregedő Európa- sosem lesz már magasabb a kamat?”